Разбираем книгу «Оценка компаний»

Разбираем книгу «Оценка компаний»

Тикеры из выпуска: BGS (американская продуктовая компания BG), С (финансовый конгломерат Citigroup), BP (нефтегазовая компания BP), 2222 (нефтяная компания Saudi Aramco), MS (финансовый конгломерат Morgan Stanley).

Сегодня мы разберем с вами одну очень интересную книгу. Она называется «Оценка компаний», а ее авторы — Ник Антилл и Кеннет Ли.

О чем книга, понятно из названия. Компании постоянно меняют свою стоимость, потому что их оценивают участники рынка. И в итоге каждый участник имеет собственные представления о стоимости компании. А в стандартах отчетности всегда останется место для интерпретации. Поэтому очень важно понимать, как происходит оценка, чтобы не потеряться в различных мнениях «авторитетных источников».

Российским инвесторам сейчас особенно непросто. Но в книге приводится фраза, которая подходит к нашей ситуации. Процитирую:

Какой бы высокой ни была неопределенность глобальной экономики, необходимость понимания природы ценности активов и путей повышения их стоимости остается важнейшей задачей для инвесторов

Об авторах

Прежде чем перейти к самой книге, давайте посмотрим на авторов.

Ник Антилл — преподаватель и консультант в области энергетики и финансов, компаньон в компании BG Training и консультант в Citigroup. Ник работал экономистом в BP и Saudi Aramco, 16 лет был в Сити аналитиком энергетических компаний. В итоге он стал главой представительства Morgan Stanley в Европе.

Кеннет Ли — бухгалтер и консультант по налогам, занимался финансовым обучением. Работал с аналитиками крупнейших банков. Также Кеннет был в Citigroup аналитиком по финансовой отчетности и оценке. Член Института дипломированных бухгалтеров в Ирландии, Института ценных бумаг, сотрудник Института налогообложения в Ирландии и обладатель диплома CFA.

Как видим, авторы достаточно маститые и с большим практическим опытом.

В целом о книге

Вообще книга достаточно старая, первая публикация была в 2005 году. И тонкости стандартов отчётности устарели. Как минимум, GAAP и МСФО сейчас имеют меньше различий. В одном из отзывов на книгу прямо говорится, что лучше держать под рукой актуальные стандарты и сверяться. Хотя базовые принципы анализа, конечно, остаются актуальны.

Можно считать, что эта книга – учебное пособие для магистратуры или курсов повышения квалификации, для финансистов и экономистов. И потому нужно быть готовым «попотеть» над содержимым. Некоторые моменты знакомые и известные, но рассматриваются глубоко, с математикой и статистикой. 

Авторы постепенно наращивают сложность и комплексность методов оценки по ходу книги. В итоге проводится полноценный анализ компаний с отраслевыми тонкостями.

Методики и подходы в книге

Методы анализа, оценки и прогнозирования в книге описываются достаточно подробно. Но всё же без специальных знаний будет непросто, может не хватить подробностей и объяснений понятным языком.

Теория

Какие советы мы можем найти в теоретических главах?

Для анализа доходов и прибыли авторы предлагают четыре основных метода. Первый — использовать денежный поток на акционерный капитал, дисконтировать дивиденды. Второй — денежный поток на капитал, модель DCF. Третий — метод экономической прибыли на акционерный капитал по остаточному доходу. Четвертый — метод экономической прибыли на капитал, модель добавленной экономической стоимости EVATM. 

Речь идет о том, что собственный капитал компании может быть оценен по-разному. Либо дисконтированием свободного денежного потока, либо поправкой балансовой стоимости с учетом экономической прибыли. Точно так же и с капиталом компании в целом.

Стандартная модель оценки капитальных активов САРМ непоследовательна в учете долгового финансирования. Из альтернатив – теория арбитражного ценообразования и трехфакторная модель Фамы-Френча.

Авторы модифицируют общепринятую схему WACC/DCF, с учётом премии за долговой риск. Формулы расчета WACC по-другому учитывают рост финансового рычага на WACC. Также их можно заменить более прозрачным расчетом по скорректированной текущей стоимости APV.

А еще авторы предлагают оценивать сначала бизнес в целом — долг плюс собственный капитал, а потом вычитать обязательства. Это позволяет разделить вопросы оценки стоимости компании и ее финансирования.

При анализе денежных потоков может потребоваться скорректировать цифры отчетности, сделать их более достоверными для целей оценки. Авторы считают, что не стоит использовать корпоративные прогнозы и конечную стоимость, основанную на прогнозируемом темпе роста и доходности на используемый капитал. Вместо этого используют модель денежной доходности инвестиций CFROI. Она разделяет задачи моделирования существующих и будущих активов вместе с соответствующими денежными потоками.

Краткая информация об МСФО

Авторы рассматривают цели создания стандартов финансовой отчётности, сравнивают МСФО и US GAAP.

Главный вопрос в этом разделе: какая информация требуется инвесторам и насколько стандарты отчетности помогают её получить.

Но мы посмотрим только на нематериальные активы. Это актуально для оценки IT-компаний, сектора фармы и биотех.

Бухгалтерский учет нематериальных активов – непростая задача. Важно достоверно определять их стоимость, потому что потенциальные нематериальные активы могут не удовлетворять общему определению актива. Необходимо подтверждать, что компания контролирует нематериальное имущество и что от него в будущем ожидается экономическая выгода.

Исключение составляют НИОКР. Например, разработка – применение научных результатов для улучшения или развития продукта, услуг либо процессов. Такие затраты на разработки должны быть капитализированы, иначе их нужно списывать как расходы.

Отчетность по нематериальным активам обычно не отражает их экономическую сущность. Прежде всего по активам, созданным внутри компании. Авторы пишут, что они часто подвергаются списанию.

Нематериальные активы открывают пространство для манипулирования – особенно при выборе срока их полезной службы.

И поскольку не всегда можно разделить капитальные и текущие затраты на создание нематериальных активов, авторы предлагают ввести ограничение. Принять, что для большой части компаний доходность на вложенный капитал не становится равной стоимости капитала, независимо от срока экстраполяции. Это признание того, что прибыли в финансовой отчетности завышены. И не следует считать, что они соответствуют экономическим реалиям. 

Оценка компании. Объединяем теорию и практику

После разбора теоретических основ и особенностей стандартов отчётности авторы переходят к практике. Разберём в общих чертах их подход к оценке и прогнозированию.

Оценка компании состоит из прогноза финансовых результатов на определенный период времени и определения стоимости компании в конце этого периода (терминальной стоимости). Авторы отмечают, что наибольшие сложности в оценке – это определение терминальной стоимости компании.

Ещё проблема в том, что многие активы, которые следует капитализировать, не отражены в отчетности.Поэтому важно понимать, как можно дополнить и уточнить отчёт о прибылях и убытках, а также баланс.

В качестве простого примера авторы разбирают немецкую Metro.

Первый этап — подготовка к оценке компании. Нужно разделить виды деятельности, скорректировать данные отчёта о прибылях и убытках и баланса, чтобы сделать их более показательными. А также посмотреть, какие статьи можно разделить и моделировать отдельно, какие правила учёта нетипичных статей следует принять.

Коротко пройдёмся по всем этапам.

Этап 1. Прогнозирование факторов бизнеса. Моделирование факторов доходов и операционных издержек имеют яркую отраслевую специфику.

Можно начать с макроуровня — оценить объем рынка для Metro в целом, а затем определить долю компании. Но авторы выбирают другой путь и начинают снизу. Определяется торговая площадь компании и стоимость продаваемых товаров в расчете на один метр. Это соответствует понятию «like for like»

Далее оцениваются основные средства, капитальные расходы и амортизация (Рис.1.)

 






Новости по теме

{related-news}

  • winkwinkedsmileam
    belayfeelfellowlaughing
    lollovenorecourse
    requestsadtonguewassat
    cryingwhatbullyangry